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社論－大陸強力救市真有難言之隱？

作者主筆室 | 中時電子報 – 2015年7月16日 上午5:50

工商時報【主筆室】

繼經濟成長趨緩之後，陸股在過去1年急升逾50％、過去3周內驟跌近35％的戲劇性發展，以撲天蓋地之勢，攻佔國際重要媒體版面。相較於以往對中國因應經濟轉型陣痛所施行的諸多政策，明顯肯定或鼓勵居多，這次幾乎是一面倒的質疑。原因無它，就是中國強力救市的手段，踩到西方市場自由化的最大地雷。

美國《華爾街日報》直指，「中國股市的人為干預及監管部門缺乏經驗的處理方式，將更難吸引外國投資者，也使陸股被納入MSCI的進程充滿變數。」英國《金融時報》則痛斥，「外界對中國國內股市的信心已被破壞殆盡，短期內不太可能恢復。」到底中國政府做了什麼，讓國際媒體用如此嚴厲的口吻，大加批判？為緩和上證指數似無止境的下跌，7月起大陸國務院及相關主管機關積極啟動救市，除了暫停新股上市、匯金公司進場護盤、21家券商聯手買入藍籌ETF、人民銀行給予證券金融公司流動性支持、嚴查利用股指期貨惡意做空行為，以及要求持股5％以上的股東及董監事，半年內不准賣出自家公司股票外，甚至發生上海與深圳兩股市近6成、逾1,600家上市企業停牌，其中又以創業板及中小板的停牌數量最多。一連串的「創舉」，完全和市場自由機制背道而馳，難怪國際金融市場大為咋舌。

嚴格說來，習李政府上台後，處處倡議「使市場在資源配置中起決定性力量」的重要性，乃至於重手打貪與大動作金改，皆讓各界相信一個大步擁抱市場機制的中國，是值得期待的。於是，在被喻為「國家隊」的護盤措施陸續出手後，坊間曾將其歸因為避免經濟硬著陸與金融體系崩潰的不得已。

但進一步分析可知，自去年7月陸股啟動多頭行情以來，社會消費品零售總額平均月增幅為0.83％，低於2014年上半年的0.95％及2013年平均的0.93％，顯示股市熱絡所帶來的財富效果並未明顯移轉至消費層面，且目前大陸股民人數約9,000萬人，占總人口數約7％，明顯低於香港的33％與美國的54％，是以股市大幅回檔尚不至於對消費產生極大衝擊。再者，2014年7月以來新增非金融企業股權融資金額為7,339億人民幣，占整體新增社會融資比重僅5.77％，顯示股市占實體經濟融資比重相當有限，而部分銀行放款以股票作為抵押品的總金額約在5,000億至6,000億人民幣水準，僅占銀行業對企業放款比重的1％，對金融體系影響輕微。換言之，此波股市修正對經濟基本面與金融體系影響著實有限。

那麼，大陸當局甘冒市場化大不諱，也要救市到底的原因為何？多方檢視之後，推估其有三大顧慮。首先，有別於歐美，中國股市的主要投資者以散戶為主，且多數不具備專業投資知識，更缺乏風險意識，一味地往政策牛市中找甜頭，完全不顧慮當前陸股的上漲幅度、成交量、周轉率、本益比等指標，皆遠超過股市泡沫的標準，以致於一有風吹草動，旋即引發「羊群效應」，帶動恐慌性賣壓席捲而來，形成多殺多的局面。因此，為防止羊群效應造成股市崩盤，大陸當局「只好」即時介入，以強化市場信心。

第二，若從就業市場角度分析，中國長年以來金融資源配置嚴重失衡，國營銀行傾向放款給地方政府及國營企業，需求孔急的中小企業四處祈求合理的資金挹注而不可得，導致中小企業缺乏資金活水進行產業投資與創新。所幸，近年活絡的股市正好成為這類新創產業籌資的有利平台。在中小企業獲得壯大的契機後，勞動力需求將大幅提高，可吸納產能過剩產業或國企整併中所釋放出的龐大勞動力，有助於穩住就業市場、培養中堅份子的消費實力，以銜接經濟結構轉型。所以，大陸政府「必須」要救市。

第三，中國經濟成長率逐年下滑，居民工資成長幅度相應趨緩，加上房市修正、投資管道缺乏，使民眾的財富擴增受到侷限，以及政府打擊貪腐事件頻傳，凡此難免影響社會人心的安定。因此，透過國營企業改革、活化股市，為民眾開啟投資管道，並透過股市上漲創造財富效果，積累社會消費能量，亦有助穩定民心。在確保社會於經濟結構轉型陣痛期得以平穩的考量下，國家隊「當然」要出動。

這三大顧慮，讓中國政府用盡手段，非救陸股不可。問題是下了這麼重的藥，若救市方案還是失靈，信心破滅殆盡後的後果殊堪憂慮。況且，動用龐大國家資源干預股市，也讓過去為市場化所做努力皆付諸流水，政府形象受損，顯見此次強力救市的後遺症極大。從中國市場化道路仍舊漫長來看，與其屢屢付出這麼大的代價，還未必收效，倒不如建置一套周全的監理機制，讓投資者信任市場，進一步投資市場，且在風險形成之前便能有效控制，既能博得美名，又無須費心勞力，何樂而不為？